Alors que le marché sénégalais des fusions-acquisitions gagne en profondeur, porté par les secteurs extractif, financier et technologique ainsi que par l’essor des fintechs, les investisseurs doivent composer avec un environnement qui dépasse le seul droit OHADA : droit des sociétés, foncier, droit social, fiscalité, réglementation des changes et contrôle des concentrations se superposent, avec des calendriers et autorités distincts. Réussir un deal à Dakar suppose donc de comprendre une architecture régionale unifiée, l’OHADA, et une couche de règles nationales et communautaires qui ne s’uniformisent pas de la même manière : la maîtrise du droit OHADA est nécessaire, mais elle ne suffit pas.
Début septembre, la healthtech française Alan annonçait le rachat de la sénégalaise Tanel pour se lancer dans l’assurance santé en Afrique de l’Ouest. Quelques semaines plus tôt, Genesis Holding prenait 10 % du capital de First Bank Senegal, tandis que l’État sénégalais négociait le rachat de la filiale locale de Société Générale pour environ 176 milliards de FCFA.
1. L’illusion de l’uniformité juridique : le piège des règles fragmentées
Le Sénégal appartient à l’espace OHADA, qui dote ses dix-sept États membres d’un droit des sociétés harmonisé et applicable : l’Acte uniforme relatif au droit des sociétés commerciales et du GIE (AUSCGIE). Fusions, scissions, apports partiels d’actifs ou cessions de titres obéissent à un cadre commun : transmission universelle de patrimoine (TUP), commissaire à la fusion, droit d’opposition des créanciers et publicité au Registre du Commerce et du Crédit Mobilier (RCCM).
Autre atout : l’arbitrage. La Cour Commune de Justice et d’Arbitrage (CCJA), siégeant à Abidjan, permet de recourir à un mécanisme arbitral dont les sentences bénéficient d’un régime d’exécution harmonisé dans l’espace OHADA.
L’harmonisation OHADA ne couvre pas l’ensemble de l’environnement juridique d’une acquisition. Les matières critiques pour l’exploitation de la cible restent soumises à des règles nationales ou communautaires distinctes.
Le droit foncier et le droit du travail demeurent régis par les législations nationales. La fiscalité reste nationale, malgré l’harmonisation de principes au niveau UEMOA. Enfin, la réglementation des changes et le droit de la concurrence peuvent ajouter des procédures et calendriers indépendants du calendrier sociétaire.
En pratique, la documentation transactionnelle doit intégrer ces contraintes dès le signing, au moyen de conditions suspensives précises et d’une Drop Dead Date permettant de gérer le risque de retard des autorisations.
2. La due diligence : quand les constats d’audit ne remontent pas dans le contrat
Avant l’ouverture de la due diligence, la phase des pourparlers appelle une vigilance. Un accord de confidentialité (NDA) doit précéder la transmission d’informations sensibles. Vient ensuite la lettre d’intention ou memorandum of understanding (MOU), qui fixe notamment le calendrier, le périmètre de l’exclusivité négociée et les grandes lignes du prix.
Cette phase précontractuelle doit être encadrée. Au Sénégal, l’AUSCGIE ne régit pas les négociations précontractuelles, qui relèvent du droit commun des obligations, dont le Code des Obligations Civiles et Commerciales (COCC). Une rupture abusive des négociations peut engager la responsabilité de son auteur.
C’est ensuite la due diligence qui doit permettre de transformer les informations recueillies en protection contractuelle.
L’expérience montre que l’enjeu n’est pas seulement d’identifier le risque pendant l’audit, mais de s’assurer qu’il est couvert par la documentation transactionnelle : foncier incertain, sûretés inscrites au RCCM non levées, passif social non provisionné ou irrégularités fiscales doivent trouver leur traduction dans le SPA.
Un audit peut révéler un écart entre la balance comptable et les états financiers transmis, un exercice clôturé sans grand livre ou un contentieux prud’homal non provisionné. Encore faut-il que les déclarations du vendeur (Representations & Warranties) couvrent la sincérité des comptes et l’exhaustivité des litiges.
De même, un risque fiscal identifié peut se heurter à une clause de garantie trop restrictive. Si l’indemnisation n’est déclenchée qu’à la suite d’un redressement fiscal formel, l’acquéreur peut rester exposé alors que le risque a été identifié lors de la due diligence.
Enfin, le plafond global d’indemnisation doit distinguer les garanties ordinaires des garanties fondamentales, relatives notamment à la propriété des titres où à la capacité des parties.
3. Valoriser n’est pas fixer le prix
Hors grands deals télécoms, énergie ou bancaires, le marché dakarois se joue sur le segment small et mid-cap : des PME à forte croissance, dont les états financiers ne sont pas toujours audités selon les normes SYSCOHADA révisées.
Valoriser une cible ne consiste pas à appliquer mécaniquement un multiple sectoriel aux derniers comptes disponibles. La première étape consiste à reconstituer une performance économique comparable : retraitement des éléments non récurrents, identification des charges personnelles ou exceptionnelles, normalisation de la rémunération des dirigeants et analyse des opérations intragroupe. L’objectif est de déterminer un EBITDA retraité reflétant la capacité bénéficiaire de l’entreprise.
Cette analyse doit intégrer la qualité de la gouvernance et de l’information financière. Une rentabilité apparente peut masquer une dépendance excessive au dirigeant, une concentration du chiffre d’affaires sur quelques clients, des relations intragroupe insuffisamment documentées ou encore des investissements nécessaires qui n’apparaissent pas dans les comptes. Le multiple n’a de sens qu’une fois cette base financière fiabilisée.
C’est pourquoi valoriser n’est pas fixer le prix. Entre la valeur théorique déterminée au moment des négociations et le prix effectivement payé au closing, plusieurs mécanismes permettent d’allouer les risques liés à l’évolution de la situation financière de la cible.
Le mécanisme de la Locked Box fige le prix sur la base de comptes historiques et repose sur un engagement de non-fuite de valeur (no leak-out) entre la date de référence et le closing. Il peut offrir une visibilité sur le prix, mais suppose que les comptes de référence soient fiables et que les risques de fuite de valeur puissent être identifiés.
À l’inverse, les comptes de closing permettent de déterminer le prix définitif à partir de la situation financière constatée à la date de réalisation. Ce mécanisme peut mieux protéger l’acquéreur contre les variations de dette nette, de trésorerie ou de besoin en fonds de roulement entre la signature et le closing. Il suppose de définir les méthodes comptables applicables, les éléments pris en compte dans le calcul et la procédure de résolution des désaccords post-closing.
Dans les deux cas, la question n’est donc pas seulement : « combien vaut la cible ? », mais aussi : « quel risque chaque partie accepte-t-elle de supporter entre la valorisation, le signing et le closing ? » C’est cette articulation entre valorisation financière et allocation contractuelle du risque qui permet de transformer une valeur théorique en prix transactionnel sécurisé.
4. Un cadre réglementaire sous haute surveillance
L’environnement réglementaire ouest-africain a connu des évolutions récentes qu’un investisseur doit intégrer au calendrier de son opération.
Règlement des changes UEMOA (n°06/2024/CM/UEMOA)
Le règlement n°06/2024/CM/UEMOA, qui remplace le règlement n°09/2010/CM/UEMOA, soumet l’investissement étranger à plusieurs obligations de déclaration, de domiciliation auprès d’un intermédiaire agréé et de rapatriement du produit y compris en cas de liquidation, où le transfert est exécuté sur justificatifs. Ces règles doivent être anticipées, notamment dès que le prix de cession est payable à l’étranger ou que des dividendes et plus-values doivent être rapatriés.
Code des investissements sénégalais — réforme 2025
La loi n° 2025-16 du 27 septembre 2025 portant Code des investissements procède à une modernisation du régime juridique applicable aux investissements privés, notamment par l’abaissement de certains seuils d’éligibilité aux régimes institués par le Code et par le renforcement de la dématérialisation des procédures.
Elle opère, en outre, une distinction entre les investissements réalisés dans le cadre de la création ou de la mise en œuvre de nouvelles activités et les opérations d’extension portant sur des activités existantes. À cet égard, la seule reprise ou acquisition d’une entreprise existante ne saurait, à elle seule, être assimilée à une opération d’extension. Pour relever de ce régime, l’investissement doit notamment répondre aux critères d’extension prévus par le Code, parmi lesquels figure une augmentation d’au moins 25 % de la capacité de production ou de la valeur d’acquisition des actifs immobilisés de l’entreprise concernée.
L’éligibilité du montage doit donc être vérifiée en amont du closing, au regard de la structure juridique de l’opération et de la nature de l’investissement réalisé, puis réexaminée à mesure de la publication des textes d’application.
5. Après la signature : le parcours du combattant de la clôture
Une fois le SPA signé (signing), le calendrier menant au closing peut se complexifier sous l’effet des contrôles administratifs, notamment en matière de concurrence. Depuis octobre 2024 et l’installation de son premier Conseil, l’Autorité Régionale de la Concurrence de la CEDEAO (ARCC) est pleinement opérationnelle : en application du règlement C/REG.23/12/21, les opérations de fusion-acquisition relevant du droit communautaire de la concurrence et franchissant les seuils applicables sont soumises à notification et autorisation préalable.
S’y ajoutent, dans les secteurs stratégiques comme les hydrocarbures, les mines, les télécoms, la banque ou l’assurance qui requièrent des agréments spécifiques. Une fois les conditions levées, le formalisme OHADA reprend le dessus : publicité légale et inscription modificative au RCCM, avant le paiement des droits d’enregistrement relevant de la fiscalité nationale.
Enfin, la phase post-closing conditionne la réussite de l’investissement : transfert des contrats de travail, mise en conformité des filiales, sécurisation documentaire des rapatriements et continuité opérationnelle.
L’importance du TSA (Transition Services Agreement) est déterminante. Bien calibré, il permet d’assurer la continuité des systèmes d’information, des fonctions supports (RH, comptabilité) et de fonctions de conformité, le temps que la cible devienne autonome sous son nouvel actionnaire.
Au Sénégal, l’OHADA donne au deal son architecture juridique, mais elle n’en garantit pas l’exécution. Entre due diligence, valorisation, négociation du SPA et autorisations réglementaires, la réussite du closing repose sur une exigence : anticiper les risques avant qu’ils ne deviennent des obstacles.
À propos de l’auteure
Maître Aïssa NDIAYE est avocate au Barreau des Hauts-de-Seine (France) et experte en fusions-acquisitions, capital-investissement et gouvernance d’entreprise. Forte de plus de dix ans d’expérience acquise au sein de cabinets d’avocats internationaux de premier plan (Lamartine Conseil, DS Avocats, les Desks Afrique de LPA Law et de CMS Francis Lefebvre), elle conseille les groupes multinationaux, les startups de la tech et les institutions financières dans la structuration et l’exécution de leurs transactions transfrontalières en Europe et en Afrique. Titulaire d’un diplôme inter-universitaire en Droit OHADA de l’Université Paris II Panthéon-Assas, elle s’investit également dans la transmission des compétences en tant que chargée d’enseignement en Techniques Sociétaires au sein du Master 2 Ingénierie Juridique de l’Université Gaston Berger de Saint-Louis au Sénégal.
